Komentarz Etno

“W Memorandum Informacyjnym, co jest zgodne z wymogami, znajdziemy skonsolidowane sprawozdanie finansowe grupy Etno Cafe za ostatnie dwa lata obrotowe. Nie chcę w tym punkcie gruntownie analizować sprawozdania finansowego, ale pokazać kilka wartych uwagi kwestii.”

 

Uwagi wstępne:

  • Etno Cafe S.A. to spółka holdingowa, która jako taka nie prowadzi działalności operacyjnej (stanowi ona spółkę matkę dla całej grupy kapitałowej). Prowadzą ją spółki operacyjne, których Etno Cafe S.A. jest właścicielem (jest to co do zasady jedyny profil działalności tej spółki). Dlatego też obraz sytuacji finansowej całej grupy należy rozpatrywać przez sytuację poszczególnych spółek operacyjnych. Spółkami tymi są:

 

  • Hamda Trade Sp. z o.o. zajmująca się produkcją i sprzedażą kawy,
  • Cold Brew Sp.z o. zajmująca się produkcją napojów Cold Brew Coffee oraz
  • Etno Cafe Sp. z o.o. zajmująca się prowadzeniem sieci kawiarni Etno Cafe.

 

Każda z powyższych spółek sporządza swoje odrębne sprawozdanie finansowe, które następnie podlega badaniu przez biegłego rewidenta. Każde z tych cząstkowych sprawozdań finansowych jest następnie uwzględniane przy opracowywaniu Skonsolidowanego Sprawozdania Finansowego za dany rok obrotowy.

 

  • W Memorandum Informacyjnym pokazane jest Skonsolidowane Sprawozdanie Finansowe (dalej: SSF) Etno Cafe S.A., a więc spółki holdingowej za rok 2017 (dotyczy ono sytuacji finansowej w ubiegłym roku, a nie roku bieżącym). Zgodnie z ustawą o rachunkowości SSF przygotowuje się według określonej metodologii (odmiennej niż sprawozdania finansowe spółek operacyjnych). Zakłada ona m.in. różnego rodzaju wyłączenia konsolidacyjne, które mówiąc w skrócie sprawiają, że SSF nie jest prostym zsumowaniem sprawozdań finansowych poszczególnych spółek operacyjnych wchodzących w skład grupy kapitałowej Etno Cafe S.A. (np. z uwagi na przyłączenie spółki Hamda Trade Sp. z o.o. do Etno Cafe S.A. w listopadzie 2017 r., do SSF bierze się jedynie wynik Hamda Trade Sp. z o.o. za jeden miesiąc, a nie za cały rok 2017), a to sprawia, że obraz sytuacji finansowej nie wygląda tak jak zostało to opisane we wpisie na blogu. O czym szerzej powiemy dalej.
  • Przy analizie całego biznesu Etno Cafe pamiętać również należy, iż jest to ciągle młody biznes. A każdy biznes na wczesnym etapie rozwoju rządzi się prawami charakterystycznymi dla tego okresu. Pamiętać w szczególności należy o takich kwestiach jak ponoszone koszty rozwoju biznesu (np. przygotywania do otwarć kolejnych kawiarnii), które są niezbędne do jego dynamicznego rozwoju.
  • Przykładanie do takiego biznesu mierników charakterystycznych dla dojrzałych biznesów jest nieuzasadnione. Pokazuje to historia wielu spółek z całego świata (np. Amazon, który przez wiele lat był biznesem, który był nierentowny, bo najważniejszym dla Spółki był szybki i duży rozwój).

“Jeżeli chodzi o bilans, nasunęło mi się kilka wątpliwości. Po pierwsze zastanawiam się czy – z uwagi na straty operacyjne spółki zależnej – znak towarowy Cold Brew o wartości przekraczającej 3,4 mln zł nie powinien zostać odpisany.”

Wycena znaku towarowego pokazuje potencjał rozwoju sprzedaży, a tym samym przyszłych przepływów pieniężnych. Pragniemy zwrócić uwagę, że sprawozdanie finansowe spółki zależnej Cold Brew odzwierciedla pierwszy rok działalności, w którym ponoszono głównie koszty rozwoju produktu i dopiero pierwsze próby sprzedaży produktu. Prowadzone obecnie działania sprzedażowe oraz plany inwestycyjne pozwalają mieć przekonanie raczej o wzroście wartości tego znaku niż o jej odpisie. Produkt jest prekursorem na polskim rynku, a spółka jest jedynym producentem w Polsce napoju Cold Brew Coffee na skalę masową. Tak więc i w naszej opinii, jak i audytora, nie ma tutaj miejsca na taki odpis.

“Po drugie czy wartość krótkoterminowych należności w kwocie przekraczającej 10% całości przychodów to zwiększenie sprzedaży przez udzielanie kredytu kupieckiego?”

Należności krótkoterminowe dotyczące sprzedaży wynoszą poniżej 50% ogółu należności krótkoterminowych, a zatem poniżej 5 % całości przychodów co oznacza rotację na poziomie 45 dni, więc nie ma tu mowy o nadmiernym wydłużaniu kredytu kupieckiego. Jest to normalna sytuacja biznesowa.

“Po trzecie ‘należności krótkoterminowe inne’ w kwocie prawie 1 mln zł pozostają bez dodatkowego opisu.”

W pozycji „należności krótkoterminowe inne” prezentujemy środki pieniężne (gotówkę) w formie depozytu (kaucji) zabezpieczającego zapłatę czynszów w kawiarniach. Praktycznie każda z kawiarni oprócz czynszu musi wpłacić wynajmującemu (właścicielowi nieruchomości) kaucje różnej wysokości (od równowartości kilku do kilkunastu miesięcznych czynszów). Z biegiem czasu będziemy mogli uwolnić te wkłady zamieniając je na gwarancje ubezpieczeniowe/bankowe. Wówczas wartość pozycji „należności krótkoterminowe inne” spadnie. Należy pamiętać, iż wspomniane kaucje są normalną praktyką występującą w tym rodzaju biznesu.

“Po czwarte krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe opiewają na kwotę prawie 1,4 mln zł (część jako koszt pozyskania kapitału, a część jako prace rozwojowe, co z dużym prawdopodobieństwem obciąży wynik za 2018 roku).”

Część z nich, tak jak koszty pozyskania finansowania, obciąży wynik 2018. Część to nakłady związane z przyszłymi przychodami z tych projektów i będą amortyzowane w trakcie pojawiania się tych przychodów. W związku z tym, że wydatki te zostały już poniesione przez spółkę w poprzednich okresach, ich amortyzacja nie będzie miała wpływu na przepływy pieniężne.

 

Po piąte ponad 7 mln zł zobowiązań z tytułu emisji obligacji i po szóste aż 10 mln zł zobowiązań krótkoterminowych, a czyli takich wymaganych do spłacenia w terminie do 12 miesięcy. To jednak bilans, a istotniejszy jest rachunek zysków i strat oraz przepływy pieniężne.”

 

Zobowiązania z tytułu obligacji są konsekwencją finansowania pierwszego etapu rozwoju Grupy Kapitałowej w ostatnich latach. Przeprowadzone skutecznie emisje prywatne akcji na kwotę ponad 5 mln zł (na początku bieżącego roku) oraz obecna emisja akcji mają na celu z jednej strony zapewnić środki na rozwój biznesu, a z drugiej strony zmienić strukturę finansowania (m.in. zastąpić finansowanie dłużne finansowaniem kapitałowym tzw. equity), zmniejszając istotnie koszty finansowe. Co sprawi, że Grupa Kapitałowa będzie dysponowała większymi środkami pochodzącymi bezpośrednio z działalności operacyjnej.

Jeśli chodzi o zobowiązania krótkoterminowe, to owszem, zgodnie z definicją oznaczają one zobowiązania do spłaty w ciągu 12 miesięcy. Jednakże nie oznacza to, że ich poziomy się wyzerują. Zawsze w każdym biznesie występuje jakiś poziom zobowiązań z tytułu dostaw i usług, zobowiązań publicznoprawnych, wynagrodzeń, kredytów obrotowych etc. Dodatkowo 2 mln innych zobowiązań są związane ze sprzedażą udziałów (aktywa krótkoterminowe), co oznacza, że zostaną zapłacone tylko wtedy, gdy Grupa Kapitałowa sprzeda odpowiednią porcję udziałów.

“W zeszłym roku spółka straciła prawie 3,2 mln zł, przy przychodach na poziomie niecałych 7,7 mln zł.”

 

Tu ponownie dochodzimy do metodologii sporządzania Skonsolidowanego Sprawozdania Fiansnaowego (SSF), o której mówiliśmy w uwagach wstępnych. Dlatego też, aby w pełni pokazać obraz całej Grupy Kapitałowej Etno Cafe S.A. należy przyjrzeć się sytuacji finansowej poszczególnych spółek wchodzących w jej skład, co czynimy poniżej.

 

Suma bilansowa poszczególnych spółek przedstawiają się następująco:

 

 Suma bilansowa (w tys zł)
 

Hamda Trade Sp. z o.o.

 

 

16.041

Etno Cafe Sp. z o.o.

 

7.455
Cold Brew Sp. z o.o.

 

4.971
Etno Cafe S.A.

 

9.543
Razem38.010

 

Podczas gdy ich przychody przedstawiają się tak jak pokazano w tabeli poniżej:

 

 Przychody (w tys zł)
 

Hamda Trade Sp. z o.o.

 

 

6.419

Etno Cafe Sp. z o.o.

 

7.140
Cold Brew Sp. z o.o.

 

141
Etno Cafe S.A.

 

0
Razem13.700

 

Jak zatem widzimy, sytuacja finansowa całości grupy przedstawia się dość odmiennie od tego co mogłoby wynikać z lektury Skonsolidowanego Sprawozdania Finansowego Etno Cafe S.A. za 2017 r

 

Bez głębszej analizy i znajomości metodologii przygotowywania SSF można wyciągnąć z niego zbyt pochopne wnioski.

 

Niestety startując z emisją publiczną akcji Etno Cafe S.A. musieliśmy przyjąć taki, a nie inny model prezentowania danych finansowych.

 

“Na samej sprzedaży Etno było prawie 2,6 mln na minusie, a w rachunku przepływów pieniężnych dowiemy się, że na działalności operacyjnej spółka straciła ponad 3,7 mln zł. I choć zarząd wskazuje, że rok 2018 może być zdecydowanie lepszy, to skupia się przede wszystkim na przychodach z linii kawiarnianej, której dalszy rozwój wymaga wysokich nakładów kapitałowych. A tymczasem to jest problem z zachowaniem płynności…”

 

Tu również w naszej ocenie doszło do błędnej interpretacji danych przedstawionych w Memorandum Informacyjnym. Spółka operacyjna ETNO CAFE Sp z o.o. miała, owszem, stratę na sprzedaży 2,4 mln zł, ale już Hamda Trade Sp. z o.o. pokazała zysk na sprzedaży w wysokości 125 tys zł, co w zderzeniu z wartością przychodów Grupy Kapitałowej na poziomie 13,7 mln zł, wygląda zupełnie inaczej niż wynika to z lektury SSF.

 

Biorąc dodatkowo pod uwagę fakt, iż cała Grupa jest w fazie rozwoju sprawia, że Etno Cafe S.A. (jako Grupa Kapitałowo) nie prezentuje nic, co byłoby zdecydowanie odmienne od innych spółek w podobnej fazie rozwoju.

 

 

“Zarząd wskazuje również, że jednym z ryzyk jest niepewność co do zdolności spółek podporządkowanych (browar i palarnia) do kontynuacji działalności, jeżeli okazałoby się, że tym dwóm podmiotom nie udałoby się zrefinansować zapadających w tym roku obligacji.

Spółka informuje także, że między czerwcem a sierpniem Etno Cafe miało pozyskać 10 mln zł.  Z tego co dowiadujemy się z dokumentu to pierwsza emisja zakończyła się objęciem ponad 14 tys. akcji serii B, natomiast seria C zakończyła się fiaskiem i nie udało się sprzedać całego planowanego pakietu akcji. Czy więc akcja w crowfunding i ofertę publiczną nie jest skutkiem niepowodzenia drugiej emisji prywatnej? Również na przełomie roku spółka nie uplasowała oferty publicznej obligacji.”

 

Nie jesteśmy w stanie zgodzić się z powyższym stwierdzeniem autora – jest ono sprzeczne z informacjami przedstawionymi na stronie 36 Memorandum Informacyjnego.

 

O ile zgadza się, że Etno Cafe S.A. uruchomiło emisję prywatną akcji serii B, gdzie celem emisyjnym było 5 mln zł, to nie zgadza się, że zakończyło się to fiaskiem. Wręcz przeciwnie – cel emisyjny został osiągnięty. Co więcej, z uwagi na zainteresowanie akcjami spółki, które przekroczyło 5 mln zł, spółka postanowiła uruchomić kolejną emisję akcji (serii C), w ramach której zostało uplasowanych ponad 700 tys zł. Ostateczna wartość akcji serii B wyniosła 4.993 tys zł (nie wszyscy zdążyli dokonać wpłat i przesłać dokumenty w wymaganym terminie), natomiast w emisji akcji serii C objętych zostało akcji za kwotę ponad 700 tys zł. Nie ma więc tu mowy o fiasku i nieudanej sprzedaży planowanego pakietu akcji – jest to nieprawda i krzywdząca dla Spółki opinia.

 

Cel emisyjny w ramach obecnej emisji publicznej akcji serii D to 5 mln zł. Niestety z uwagi na obostrzenia prawne (m.in. ustawa o ofercie publicznej) nie możemy udzielić informacji o bieżącym stanie zapisów. Warto jednak zaznaczyć, iż wszystkie dotychczasowe emisje Spółki zakończyły się sukcesem.

 

Jeśli natomiast chodzi o emisję publiczną obligacji z początku roku to wskazać należy, iż po pierwsze, była to emisja spółki Etno Cafe Sp. z o.o. (operatora kawiarni, a nie Etno Cafe S.A. – spółki matki), a po drugie, była to emisja na terenie Wielkiej Brytanii. Kierowana była do brytyjskich inwestorów. Był to projekt testowy (z naszych informacji wynika, iż był to pierwszy tego typu projekt w Polsce), którego założeniem było sprawdzenie, jak zachowa się dojrzały rynek inwestorów, którzy mają styczność z sieciami kawiarni na co dzień. Emisja nie doszła do skutku ze względu na wycofanie się ze współpracy brokera po stronie GB, od którego aktywności zależało powodzenia całej akcji. Brak uplasowania oferty nie wynikał jednak w żaden sposób z jakości samej oferty.

 

Jednocześnie wskazujemy, iż Grupa skutecznie pozyskała na rynku polskim obligacje w formie emisji prywatnych w kwocie prawie 5 mln w Q1 2018.

 

“Uważam, że debiut spółki zajmującej się w części biznesu produkcją cold brew, które staje się coraz bardziej popularne i wypalaniem kaw z segmentu specialty dla samego rynku kawy powinien być dodatkowym, pozytywnym akceleratorem. Zwłaszcza, że firma chce pozyskać środki przez platformę crowdfundingową, co jest zwyczajnie modne i daje rozgłosu (władze spółki chcą w ten sposób pobić polski rekord crowdfundingu). Co jednak z samą spółką?

 

Przy takiej cenie emisyjnej wycena spółki przekracza 50 mln zł. A to przy ogromnym zadłużeniu (ujemne kapitały własne), tylko 7 mln przychodów i stracie operacyjnej na poziomie około 50% przychodów daje fatalny obraz finansowy spółki. I nawet, gdyby bieżący rok zakończył się znacznym wzrostem przychodów, to będzie on przede wszystkim możliwy z odnogi kawiarnianej. A jej dalszy rozwój wymaga relatywnie sporych nakładów.”

Odpowiedź na powyższe znajduje się w zasadzie we wcześniejszych wyjaśnieniach Spółki – większość wynika z lektury SSF, a jego kształt wynika z metodologii jego przygotowywania. Nieprawdziwym jest twierdzenie, że Grupa Kapitałowa Etno Cafe za 2017 miało tylko 7 mln zł przychodów – przychody były na poziomie 13,6 mln zł. Analogicznie sprawa wygląda ze stratą i kapitałami własnymi, zysk i strata poszczególnych spółek wyglądała następująco:

 Kapitał własny (w tys zł)Zysk/(strata) (w tys zł)
 

Hamda Trade Sp. z o.o.

 

5.418987
Etno Cafe Sp. z o.o.

 

1.454(2.860)
Cold Brew Sp. z o.o.

 

3.633(320)
Etno Cafe S.A.

 

(277)(223)

 

“Do tego jeszcze dochodzi zakaz handlu w wybrane niedziele, a przecież aż 9 lokali znajduje się w galeriach handlowych największych polskich miast. I do tego jeszcze to zobowiązanie załączone do opcji sprzedaży akcji…

Przy takim biznesie, ogromnym zadłużeniu, wysokich potrzebach kapitałowych na dalsze skalowanie odnogi kawiarnianej, bardzo wysokiej wycenie i obostrzeniach w rozporządzaniu akcjami przed debiutem na rynku publicznym uważam, że oferta może być dla spółki ostatnią deską ratunku, a jednocześnie ogromnym zagrożeniem dla potencjalnych inwestorów.”

W żaden sposób nie możemy się zgodzić z powyższym twierdzeniem. Argumenty za tym przedstawiliśmy powyżej. Dodatkowo, wskazujemy, iż Grupa Kapitałowa Etno Cafe konsekwentnie realizuje plan bycia nr 1 w polskim świecie kawy w sektorze premium odważnie planując ekspansję zagraniczną. W obecnej fazie rozwoju to nie wynik finansowy a wzrost obrotów i udziału w rynku a także uzyskiwane wyróżnienia i zaufanie inwestorów są podstawą do oceny jej potencjału a także prognozowania sukcesu. Wyceny Projektów takich jak Etno Cafe można zobaczyć przy zakupach biznesów kawowych na całym świecie dokonywanych przez liderów rynku takich jak Nestle czy JAB Holding, które w ostatnich latach wydały ogromne pieniądze na zakupy podobnych projektów.

“Chciałbym zaznaczyć, że moją intencją nie było wylanie wiadra pomyj na spółkę. Chciałem jedynie zwrócić uwagę, że o ile owszem, dla rynku specialty sam szum medialny powinien być bardzo korzystny, o tyle kupowanie firmy w takiej kondycji finansowej przy takiej wycenie jest po prostu absurdalne. Ale pamiętajcie, inwestowanie zawsze wiąże się z ryzykiem i każdy sam powinien się zastanowić, czy chce brać w tym udział. Ja #niezainwestowałbym.”

Rozumiemy intencje autora, chcielibyśmy jednak pokazać całościowy obraz sytuacji finansowej Grupy Kapitałowej Etno Cafe, jak również jej plany. W świecie idealnym moglibyśmy to zrobić na samym początku emisji publicznej, jednak funkcjonujemy w rzeczywistości, w której nie wszystko można pokazać tak precyzyjnie, jakby się chciało. Nie po raz pierwszy przecieramy szlaki na rynku kawy – nie tylko dla siebie, ale dla innych. Wierzymy, że dyskusja, która się tu rozpoczęła, przysłuży się branży, a szczególnie inwestorom, którzy będą mogli sobie wyrobić zdanie na podstawie bardziej szczegółowych danych. Wszystkich, którzy chcieliby dowiedzieć się jeszcze więcej o naszej kondycji, zachęcamy do kontaktu z nami pod adresem inwestorzy@etnocafe.pl.